平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确(què)地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗