文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务(wù)压力(lì)的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么)及预(yù)期。

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