“现在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城市进行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服(f压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用ú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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